牛股堂中金：维持安踏体育跑赢行业评级目标价120.92港元

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　　中金发布研报称，基本维持安踏体育（02020）2025/26年EPS预测4.82/5.47元，当前股价对应19/17倍2025/26年市盈率牛股堂，维持跑赢行业评级和目标价120.92港元不变，对应23/20倍2025/26年市盈率，有19%的上行空间。

　　中金主要观点如下：

　　1H25业绩好于该行预期

　　公司公布1H25业绩：收入同增14%至385亿元牛股堂，不包括Amer上市收益的股东应占溢利同增14.5%至70.3亿元，业绩好于该行预期，主因其他品牌高增长及政府补助增加。公司宣布派发中期股息1.37港币/股，对应派息率约50%。

　　FILA及其他品牌均表现亮眼

　　1H25安踏主品牌继续聚焦大众专业运动领域，收入同增5.4%。1H25安踏的专业产品IP矩阵表现出色，PG7系列1H25销量超过200万双。渠道方面，1H25安踏的冠军店、殿堂店、超级安踏等新模式均表现良好。FILA收入1H25逆势同增8.6%，在围绕高端运动时尚定位的战略下精细挖掘细分品类增长机会，高尔夫、网球等品类表现出色。同时FILA在线上渠道表现出色，1H25增长超过双位数，也成为驱动品牌增长的重要推动。其他品牌收入同增61.1%，迪桑特和KOLON在细分垂类赛道上持续表现出色。

　　运营效率出色牛股堂，营业利润率同比持续提升

　　费用方面，1H24奥运费用使基数较高，1H25广宣费用率同降0.9ppt至6.6%，同时公司加大终端零售员工薪酬预算，员工成本率同增0.2ppt至15.7%，公司研发费用率保持稳定。由于费用的有效管控和1H25收到政府补贴的增加，公司营业利润率同增0.6ppt至26.3%。

　　Amer大幅转盈

　　期内公司合并Amer相较1H24的亏损0.2亿元变为贡献利润4.3亿元，始祖鸟在全球范围内延续高增长的同时，萨洛蒙和威尔逊的高增长又一次印证安踏集团打造品牌的能力。

　　发展趋势

　　由于近期零售环境仍有波动，公司将安踏品牌全年指引调至中单增长；同时由于其他品牌的良好势能，将其他品牌全年增长指引从30%增长提升到40%；FILA维持全年中单位数增长指引。同时，公司宣布与韩国最大的时尚平台MUSINSA在中国及港澳地区成立合资公司，公司在合资公司中持股40%，该行认为这将成为公司探索运动和时尚融合的有益尝试。